In den letzten Beiträgen haben wir uns intensiver mit der Berechnung und Bewertung von Cash Flows befasst. Nun geht es darum, aus den bewerteten Cash Flows den Unternehmenswert abzuleiten.

Unternehmenswert bestimmen

Beim Unternehmenswert kann zwischen dem Gesamtwert (Total Value) und dem Wert des Eigenkapitals (Equity Value) unterschieden werden. Je nach dem, welcher Blickwinkel eingenommen wird, ist eher die eine oder die andere Kennzahl von Interessen. Der Gesamtwert bezieht sich auf den Unternehmenswert bestehen aus Fremd- und Eigenkapital und der Wert des Eigenkapitals bezieht sich – logischer Weise – auf den Wert des Unternehmens betrachtet aus der Perspektive der Eigenkapitalgeber.

Die Bestimmung des Gesamtwertes ist unkompliziert: Da bei der Berechnung der Cash Flows in den vorherigen Beiträgen nicht zwischen einer Fremd- und Eigenkapitalsicht unterschieden wurde entspricht der Gesamtwert des Unternehmens der Summe an diskontierten Cash Flows zzgl. etwaiger überschüssiger Liquidität („Excess Cash“). Ich persönlich berechne Excess Cash als:

Excess Cash = Total Cash – 0,2 * Sales

Die Formel liefert eine Schätzung der Zahlungsmittel, die nicht unmittelbar für die geschäftliche Tätigkeit benötigt werden. Ist das Excess Cash negativ, wird die Zahl selbstverständlich gar nicht erst berücksichtigt.

Folglich:

Barwert der Cash Flows + Excess Cash = Wert des Fremd- und Eigenkapitals

Soll jedoch der Wert des Eigenkapitals ermittelt werden, muss vom Gesamtwert noch der aktuelle Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals abgezogen werden. Darunter zählen Kredite von Banken, Anleihen, Minderheitsanteile und auch bestimmte Leasingverträge. Das verzinsliche Fremdkapital ergibt sich aus der Summe folgender Positionen:

• Anleihen: Wenn das Unternehmen Anleihen am Markt platziert hat, kann der Marktwert der Anleihen übernommen werden.
• Kredite: Für Kredite von Banken gibt es faktisch keinen Markt. Fast jedes Unternehmen hat allerdings ausstehende Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten. Da kein Marktwert zur Verfügung steht, empfiehlt es sich, den Buchwert als Annäherung an den Marktwert zu verwenden.
• Leasing: Bei Leasingverträgen muss zwischen Capital Lease und Operating Lease unterschieden werden. Dieses Thema soll jedoch Gegenstand eines separaten Artikels sein. Für eine „Quick and dirty“ Bewertung kann das Thema Leasing vernachlässigt werden.
• Minderheitsanteile: Minderheitsanteile sind zwar formal betrachtet Eigenkapital, stellen aber in Bezug auf die Zahlungsverpflichtung eine Art Fremdkapital dar. Der Wert der Minderheitsanteile kann in der Bilanz unter der Position „Minority Interest“ abgelesen werden.
• Pensionsrückstellungen: Unternehmen, die eigene Pensionsfonds bzw. Betriebsrenten verwalten, zeigen in ihrer Bilanz die Position Pensionsrückstellung (in engl. z.B. „accrual for pensions“). Auch hier kann der Buchwert aus der Bilanz als Annäherung an den Marktwert verwendet werden.
• Sonstiges: Je nach Unternehmen und Geschäftsmodell, stellen noch weitere Positionen der Bilanz verzinsliches Fremdkapital dar. Wer jedoch tiefer gehende Recherchen vermeiden möchte, wird mit den obigen Positionen den Großteil der Positionen erfassen.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass der Wert des Eigenkapitals berechnet wird durch:

Wert Eigenkapital = Barwert der Cash Flows + Excess Cash – verzinsliches Fremdkapital 

Alle Berechnungsschritte gibt es, wie immer, in einer Google Docs. Die schattierten Zellen müssen mit den Daten des zu bewertenden Unternehmens ausgefüllt werden. Alle anderen Zellen berechnen sich automatisiert. goo.gl/JHpSpm

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Cash Flows sind freie Zahlungsströme, die zur Auszahlung von Fremd- und Eigenkapitalgebern zur Verfügung stehen. Die Berechnung der Cash Flows ist daher elementar im Bewertungsprozess. Allerdings sagt die die Höhe der Cash Flows noch nichts über deren Wert aus. Für die Bewertung sind weitere Faktoren entscheidend, allen voran die Kapitalkosten.

Kapitalkosten berechnen

Wie bereits eingangs erläutert wenden wir den WACC Ansatz an. Zur Berechnung der WACC (gewichtete Kapitalkosten) werden 5 Inputgrößen benötigt:

• Equity Beta: Das Beta, oder genauer Equity Beta, ist Maß für das systematische Risiko (Marktrisiko). Es lässt sich relativ unkompliziert berechnen, allerdings ist es völlig ausreichend auf eine der vielen Quellen im Internet zurückzugreifen. Bei Investoren beliebt und anerkannt sind Beta-Schätzungen von reuters.com.
• Risk-free Rate: Der risikofreie Zinssatz lässt sich approximieren durch die Rendite langlaufender Staatsanleihen mit hoher Bonität. Als Quelle ist die Deutsche Finanzagentur zu nennen. Sie veröffentlicht regelmäßig die Renditen von börsennotierten deutschen Bundesanleihen. Unter deutsche-finanzagentur.de kann ein PDF mit den aktuellen Renditen heruntergeladen werden. Die interessierende Größe ist die Netto-Rendite für langlaufende Anleihen.
• Market Risk Premium: Diese Kennzahl wird berechnet durch die Differenz aus erwarteter Marktrendite und risikofreiem Zinssatz. Als Annäherung für die erwartete Marktrendite kann ein Durchschnitt aus historischen Marktrenditen herangezogen werden (z.B. S&P500). Dies ist formal nicht ganz korrekt, weil das Market Risk Premium definiert, welche Prämie der Investor für das systematische Risiko (Marktrisiko) erwartet. Die Annäherung über historische Renditen gilt aber als vertretbar. Als Orientierung: das Market Risk Premium sollte zwischen 5% und 7% liegen. Wer nicht selbst schätzen oder berechnen will, kann sich an den Schätzungen von Aswath Damodaran orientieren.
• Debt Rate: Die Debt Rate gibt an, wie hoch die Fremdkapitalkosten eines Unternehmens sind. Diese Zahl ist also unternehmensspezifisch. Wenn das Unternehmen börsennotierte Anleihen hat, kann die Rendite einer langlaufenden Unternehmensanleihe verwendet werden. Handelt es sich um ein Unternehmen, das keine Anleihen emittiert, empfiehlt es sich Wettbewerber genauer anzusehen. Allerdings ist darauf zu achten, dass der Wettbewerber hinsichtlich der Finanzierungsstruktur vergleichbar mit dem zu bewertenden Unternehmen ist (dies ist wichtig, denn der Fremdkapitalzins ist abhängig vom Risikoprofil eines Unternehmens, welches nicht nur durch das Geschäftsrisiko sondern auch durch die Finanzierungsstruktur gesteuert wird).
• Target Debt-to-Value Ratio: Diese Kennzahl gibt an, wie hoch der Fremdkapitalanteil am Gesamtwert des Unternehmens ist. Was zunächst nach einer recht einfachen Kalkulation klingt erweist sich in der Praxis als auch in der Theorie problematisch. Der Grund: Die Zahl kann eigentlich erst berechnet werden, wenn das Ergebnis der Unternehmensbewertung vorliegt, wird aber gleichzeitig für die Bewertung als Inputgröße benötigt (Zirkularitätsproblem). Ferner ist die Schuldenquote in Marktwerten anzugeben, was sich als schwierig erweisen kann. Die Problematik wird in einem folgenden Artikel vertieft werden. An dieser Stelle sei auf ein „hemdsärmliges“ Vorgehen in der Praxis verwiesen: Die Debt-to-Value Ratio lässt sich annähern durch folgende Rechnung

Schulden gemäß Bilanz / (Marktkapitalisierung + Schulden gemäß Bilanz)

Mit den obigen Kennzahlen und der Tax Rate (siehe Seite 2) lassen sich die WACC bestimmen. Die Berechnung erfolgt in zwei Schritten:

• Cost of Equity berechnen: Die Cost of Equity bzw. Eigenkapitalkosten sind der Preis, den ein Unternehmen für sein Eigenkapital bezahlen muss. Die Zahl wird berechnet durch

Risk-free Rate + Market Risk Premium * Equity Beta

• WACC berechnen: Die Weighted Average Cost of Capital definieren die Kapitalkosten als gewichtetes Mittel aus Fremd- und Eigenkapitalkosten. Da Fremdkapital einen Steuervorteil genießt, wird auch die Tax Rate mit in die Berechnung einbezogen. Die WACC berechnen sich wie folgt:

Debt rate * (1 – Tax) * D/V + Cost of Equity * (1 – D/V)

Mit den eben berechneten WACC und den Cash Flows aus Schritt 2 (siehe Cash Flows berechnen) kann das Diskontieren beginnen. Durch das Diskontieren der Cash Flows wird dem Zeitwert des Geldes und der Risikostruktur des Unternehmens Rechnung getragen. Sprich: Zahlungen in der Zukunft sind weniger wert als Zahlungen gleicher Höhe in der Gegenwart und risikoreiche Zahlungen sind weniger wert als risikoarme Zahlungen gleicher Höhe.

Cash Flows bewerten

Die Bewertung der Cash Flows ist aufgrund der umfangreichen Vorarbeit unspektakulär. Der Bewertungsschritt umfasst das Diskontieren der Cash Flows mit den WACC. Die allgemeine Formel lautet:

Cash Flow / (1 + WACC)^t

Der Cash Flow eines jeden Jahres wird also diskontiert mit den Kapitalkosten, um den Present Value bzw. Barwert der Zahlung zu berechnen. Besondere Beachtung verdient der Terminal Value. Er gibt den Wert eines Assets, in diesem Fall das Unternehmen, zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft an. Für die Berechnung des Terminal Value (Wert der Zahlungen in der Unendlichkeit bzw. Perpetuity) wird eine andere Wachstumsrate angenommen. Diese long-term growth rate liegt im Regelfall zwischen 2% und 3% und damit in Höhe der Inflationsrate (Auch hier sei wieder auf Seite 2 verwiesen).

Wichtig ist nun, dass für die Berechnung des Terminal Values ein Normjahr verwendet wird, sprich ein Jahr in dem die Wachstumsrate der long-term growth rate entspricht. Der Terminal Value berechnet sich dann wie folgt:

Cash Flow normalisiert / (WACC – Long-term growth rate) 

Wichtig ist, zu verstehen, dass die obige Formel für den Terminal Value nicht den Barwert aller zukünftigen Zahlungen ergibt, sondern den Wert aller zukünftigen Zahlungen betrachtet zu einem Jahr T. Der Barwert des Terminal Values muss also erst noch durch einfaches Diskontieren ermittelt werden. Wenn die Normalization Period beispielsweise 2021 ist, dann gibt die obige Formel für den Terminal Value den Wert der Perpetuity zum Jahr 2020 an. Um den heutigen Wert (Barwert bzw. Persent Value) der Perpetuity zu erhalten muss der Terminal Value diskontiert werden, vergleichbar mit einem Cash Flow, der im Jahr 2020 generiert wird. In diesem Fall wäre der Rechenschritt Terminal Value / (1 + WACC)^(2020-2013).

Alle Schritte gibt es wie immer auch in einem fertigen Google Docs Dokument: goo.gl/SPZTrWf.

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Steht das Template, geht es an das Berechnen der Zahlen und Ausfüllen der Matrix. Manche Positionen können unmittelbar aus den Financial Statements der Unternehmen abgelesen werden, andere wiederum müssen berechnet werden. Generell gilt: Unternehmensbewertung ist immer zukunftsgerichtet. Für die Prognose der Zukunft, den so genannten Forecast, werden historische Daten als Basis benötigt. Die Datenbasis sollte keine Sondereffekte beinhalten, beispielsweise außergewöhnliche Belastungen durch Unternehmensübernahmen. Unter Umständen kann es also erforderlich sein, historische Zahlen zu adjustieren, um Sondereffekte herauszurechnen.

Cash Flows berechnen

Net Sales, COGS sowie SG&A sind direkt dem Income Statement (Gewinn- und Verlustrechnung) zu entnehmen und, um es nochmals zu betonen, gegebenenfalls um Sondereffekte zu bereinigen.

Bei den Steuern empfiehlt es sich, einen Steuersatz von rund 35 Prozent zu nehmen. Investoren machen häufig den Fehler, den tatsächlichen Steuersatz des Unternehmens anzusetzen. An dieser Stelle ist allerdings nicht der tatsächliche, sondern der effektive Steuersatz gemeint.

Abschreibungen können dem Cash Flow Statement (Kapitalflussrechnung) entnommen werden. CAPEX werden zwar auch im Cash Flow Statement ausgewiesen, allerdings empfiehlt es sich hier die Zahl selbst zu berechnen, was sich vor allem dann als Vorteil erweist, wenn man die Zahlen für die Prognosejahre fortschreibt. CAPEX ist damit eine Residualgröße aus Anlagevermögen und Abschreibungen und kann mit folgender Formel ermittelt werden:

CAPEX = Anlagevermögen Periodenende – Anlagevermögen Periodenbeginn + Abschreibungen

Das Anlagevermögen (Property Plant & Equipment + Goodwill + Intangible Assets) kann in der Bilanz gefunden werden. Das Anlagevermögen zu Beginn der Periode entspricht der Bilanzposition aus dem Vorjahr.

Fehlen nur noch die Additions to NWC. Auch hier erfolg die Berechnung nach einer einfachen Formel:

Umlaufvermögen Periodenbeginn – kurzfristige Schulen Periodenbeginn + Investitionen ins Umlaufvermögen = (Umlaufvermögen Periodenende – kurzfristige Schulden Periodenende)

Die entsprechenden Englischen Begriffe sind Current Assets für Umlaufvermögen und Current Liabilities für kurzfristige Schulden.

Cash Flow Forecast erstellen

Ist das Template nun mit historischen Zahlen befüllt, können Rations gebildet werden und mit Hilfe dieser Ratios ein Forecast für die Cash Flows erstellt werden. Zur Bildung von Ratios wird eine Bezugsgröße benötigt. Bei der Unternehmensbewertung ist dies im Regelfall der Nettoumsatz. Ein Investor muss also lediglich den Nettoumsatz für die kommenden Jahre vorhersagen bzw. schätzen und kann dann auf Basis der Ratios aus der Vergangenheit alle anderen Positionen ableiten.

Für Privatinvestoren ist es im Regelfall unmöglich die Umsatzentwicklung eines Unternehmens zu prognostizieren. Daher empfiehlt es sich, für die kommenden 2-3 Jahre Umsatzschätzungen von Analysten zu verwenden und anschließend mit einer Annahme zum Umsatzwachstum zu arbeiten (z.B. 5% pro Jahr).

Eine einfache Möglichkeit an Schätzungen von Analysten zu kommen bietet Finanzen.net. Einfach das gesucht Unternehmen in das Suchfeld eingeben und dann auf der Profilseite des Unternehmens auf „Schätzungen“ klicken.

Jetzt gilt es nur noch ein „Normjahr“ zu definieren, welches als Basis für die Terminal Value Berechnung dient. Dies ist das letzte Jahr in der Zeitreihe und unterscheidet sich von den anderen Jahren lediglich durch die Annahme bezüglich des Umsatzwachstums. Ohne an dieser Stelle die Theorie vertiefen zu wollen, eine Wachstumsrate von 2-3 Prozent für die Berechnung der „Unendlichkeit“ ist vertretbar.

Was gegebenenfalls beim ersten Durchlesen etwas komplex klingt ist eigentlich relativ simpel. Die Kunst beim Aufbau eines Excel Modells zur Berechnung der Cash Flows liegt lediglich in der Strukturierung der Tabelle und der richtigen Verlinkung von Zellen. Das ist euch zu aufwändig? Kein Problem, wie immer gibt es diesen Arbeitsschritt auch als Google Docs: goo.gl/N2RhhA

In dem Dokument gilt es zu beachten, dass alle schattierten Zellen Input-Größen beinhalten. In diesen Zellen sind folglich die Zahlen des zu bewertenden Unternehmens einzutragen. Alle anderen Zellen berechnen sich automatisiert.

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Die verschiedenen Theorien und Methoden zur Bewertung von Unternehmen sind zum Teil komplex. Wer sie verstanden hat kann sich glücklich fühlen, denn die größte Hürde bei der Unternehmensbewertung ist überwunden. Mit der richtigen Anleitung ist die Anwendung der Theorie in der Praxis kein Hexenwerk mehr. Im folgenden Beitrag sollen die Schritte näher erläutert werden, die ein Investor gehen muss, wenn er oder sie mit Hilfe eines Tabellen-Kalkulationsprogramms ein Unternehmen bewerten möchte.

Zunächst muss man sich bewusst sein, dass in der Praxis immer mehrere Verfahren und Modelle zum Einsatz kommen, um den Wert eines Unternehmens zu ermitteln. Der Grund: es gibt nicht den einen fairen Wert. Jedes Modell beruht auf Annahmen, welche die Realität mehr oder weniger schlecht abbilden.

Der „Klassiker“ unter den Bewertungsmethoden und -ansätzen ist das DCF Verfahren in Kombination mit dem WACC-Ansatz . Wir wollen uns in den folgenden Kapitel deshalb genauer mit der Anwendung dieser Methode befassen und gemeinsam ein Excel-Tool zur Unternehmensbewertung aufbauen. An dieser Stelle sei darauf hingewiesen, dass die folgenden Ausführungen den Bezug zwischen Praxis und Theorie herstellen sollen. Ein theoretisches Grundverständnis auf Seiten der Leser bezüglich des DCF Verfahrens und des WACC-Ansatzes wird vorausgesetzt.

Vom Net Income zum Cash Flow

Aus Sicht der Investoren gibt es nur eine harte und belastbare Zahl: der Cash Flow. Zahlen des externen Rechnungswesen, wie beispielsweise Net Income (Unternehmensgewinn) sind nur Hilfsgrößen. Auch wird zur Unternehmensbewertung in der Regel nie der im Cash-Flow Statement ausgewiesene Kassenzufluss verwendet, weil diese Accountinggröße zu viele Sondereffekte beinhaltet.

Die Ableitung des Free Cash Flows erfolgt üblicherweise nach folgender Formel:

Net Sales / Revenue (Nettoumsatz)
– Cost of Goods Sold / COGS (Herstellungskosten)
– Selling, General and Administrative Costs / SG&A (Vertriebs- und Verwaltungskosten)
= Operating Profit (Operatives Ergebnis)
– Taxes (Steuern)
+ Depreciation / – Appreciation  (Abschreibungen / Zuschreibungen)
= Operating Cash Flows
– Additions to Net Working Capital (Investitionen ins Umlaufvermögen)
– Capital Expenditures / CAPEX (Investitionsausgaben)
= Free Cash Flows / FCF (Kapitalfluss)

Mit Hilfe dieser Formel sind nun die Cash Flows der Vergangenheit zu berechnen, sowie die Cash Flows der Zukunft zu prognostizieren.

Die oben genannten Positionen zur Ableitung des Cash Flows sollten im Excel Modell vertikal abgetragen werden und die Zeitachse (Jahre) horizontal. Aussehen könnte dies wie folgt:

Google Docs: goo.gl/DCDk4m

Bei der Verwendung des obigen Templates ist es zu beachten, dass manche Unternehmen zusätzliche Positionen im Income Statement ausweisen. Beispielsweise zählen die Pharmaunternehmen die Entwicklungskosten nicht den COGS zu, sondern weisen diese in der Position Research & Development Costs (R&D) aus. Das obige Template wäre in diesem Fall um die Position R&D zu ergänzen.

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WACC ist eine Abkürzung des englischen Begriffs “weighted average cost of capital” und beschreibt die Kapitalkosten im Rahmen der Unternehmenbewertung als gewichtetes Mittel aus Eigen- und Fremdkapitalzinsen.

Erläuterung WACC

Der Begriff WACC taucht vor allem im Zusammenhang mit der Anwendung der DCF Methode auf. Mit WACC ist der Kapitalzins gemeint, der zur Diskontierung der Cash Flows verwendet wird. Wenn die Cash Flows sowohl an die Eigenkapitalgeber als auch an die Fremdkapitalgeber nicht separiert diskontiert werden, muss ein gewichtetes Mittel aus Eigenkapital- und Fremdkapitalzins angesetzt werden. Diese Aussage ist damit zu begründen, dass Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber in der Regel unterschiedliche Kapitalkosten verlangen, um den Unterschieden in den Risikoprofilen der Cash Flows gerecht zu werden.

Häufig wird zur Bewertung eines Unternehmens der FCF (free cash flow) herangezogen, welcher den Kapitalfluss beschreibt, der für die Auszahlung der Ansprüche von Fremd- und Eigenkapitalgebern zur Verfügung steht. Um den Wert eines zukünftigen FCFs aus Sicht der Gesamtinvestoren (Eigenkapital + Fremdkapitalgeber) bewerten zu können, müssen die WACC als Diskontierungszins verwendet werden.

Die Berechnung der WACC erfolgt durch Addition der Fremd- und Eigenkapitalkosten gewichtet mit den jeweiligen Anteilen am Gesamtkapital des Unternehmens:

WACC = Anteil Fremdkapital * Fremdkapitalkosten + Anteil Eigenkapital * Eigenkapitalkosten

Anwendungsbeispiel

Der Geschäftsführer des Unternehmens Z erwartet für das nächste Jahr einen Cash Flow in Höhe von 100 EUR. Das Unternehmen ist zu 50% fremdfinanziert. Die Kapitalkosten für das Fremdkapital betragen 5%, die Kapitalkosten für das Eigenkapital betragen 10%. In einer optimalen Welt ohne Steuern berechnen sich die WACC durch

WACC=50%*5%+50%*10%=5,25%.

Der Barwert des Zahlungsstroms ergibt sich aus

V=100 EUR / (1+5,25%) = 95,012 EUR.