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In den letzten Beiträgen haben wir uns intensiver mit der Berechnung und Bewertung von Cash Flows befasst. Nun geht es darum, aus den bewerteten Cash Flows den Unternehmenswert abzuleiten.
Unternehmenswert bestimmen
Beim Unternehmenswert kann zwischen dem Gesamtwert (Total Value) und dem Wert des Eigenkapitals (Equity Value) unterschieden werden. Je nach dem, welcher Blickwinkel eingenommen wird, ist eher die eine oder die andere Kennzahl von Interessen. Der Gesamtwert bezieht sich auf den Unternehmenswert bestehen aus Fremd- und Eigenkapital und der Wert des Eigenkapitals bezieht sich – logischer Weise – auf den Wert des Unternehmens betrachtet aus der Perspektive der Eigenkapitalgeber.
Die Bestimmung des Gesamtwertes ist unkompliziert: Da bei der Berechnung der Cash Flows in den vorherigen Beiträgen nicht zwischen einer Fremd- und Eigenkapitalsicht unterschieden wurde entspricht der Gesamtwert des Unternehmens der Summe an diskontierten Cash Flows zzgl. etwaiger überschüssiger Liquidität („Excess Cash“). Ich persönlich berechne Excess Cash als:
Excess Cash = Total Cash – 0,2 * Sales
Die Formel liefert eine Schätzung der Zahlungsmittel, die nicht unmittelbar für die geschäftliche Tätigkeit benötigt werden. Ist das Excess Cash negativ, wird die Zahl selbstverständlich gar nicht erst berücksichtigt.
Folglich:
Barwert der Cash Flows + Excess Cash = Wert des Fremd- und Eigenkapitals
Soll jedoch der Wert des Eigenkapitals ermittelt werden, muss vom Gesamtwert noch der aktuelle Marktwert des verzinslichen Fremdkapitals abgezogen werden. Darunter zählen Kredite von Banken, Anleihen, Minderheitsanteile und auch bestimmte Leasingverträge. Das verzinsliche Fremdkapital ergibt sich aus der Summe folgender Positionen:
- Anleihen: Wenn das Unternehmen Anleihen am Markt platziert hat, kann der Marktwert der Anleihen übernommen werden.
- Kredite: Für Kredite von Banken gibt es faktisch keinen Markt. Fast jedes Unternehmen hat allerdings ausstehende Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten. Da kein Marktwert zur Verfügung steht, empfiehlt es sich, den Buchwert als Annäherung an den Marktwert zu verwenden.
- Leasing: Bei Leasingverträgen muss zwischen Capital Lease und Operating Lease unterschieden werden. Dieses Thema soll jedoch Gegenstand eines separaten Artikels sein. Für eine „Quick and dirty“ Bewertung kann das Thema Leasing vernachlässigt werden.
- Minderheitsanteile: Minderheitsanteile sind zwar formal betrachtet Eigenkapital, stellen aber in Bezug auf die Zahlungsverpflichtung eine Art Fremdkapital dar. Der Wert der Minderheitsanteile kann in der Bilanz unter der Position „Minority Interest“ abgelesen werden.
- Pensionsrückstellungen: Unternehmen, die eigene Pensionsfonds bzw. Betriebsrenten verwalten, zeigen in ihrer Bilanz die Position Pensionsrückstellung (in engl. z.B. „accrual for pensions“). Auch hier kann der Buchwert aus der Bilanz als Annäherung an den Marktwert verwendet werden.
- Sonstiges: Je nach Unternehmen und Geschäftsmodell, stellen noch weitere Positionen der Bilanz verzinsliches Fremdkapital dar. Wer jedoch tiefer gehende Recherchen vermeiden möchte, wird mit den obigen Positionen den Großteil der Positionen erfassen.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass der Wert des Eigenkapitals berechnet wird durch:
Wert Eigenkapital = Barwert der Cash Flows + Excess Cash – verzinsliches Fremdkapital
Alle Berechnungsschritte gibt es, wie immer, in einer Google Docs. Die schattierten Zellen müssen mit den Daten des zu bewertenden Unternehmens ausgefüllt werden. Alle anderen Zellen berechnen sich automatisiert. goo.gl/JHpSpm
Seite 1: Unternehmensbewertung mit Excel: Die Grundlagen
Seite 2: Unternehmensbewertung mit Excel: Cash Flows berechnen
Seite 3: Unternehmensbewertung mit Excel: Cash Flows bewerten
Seite 4: Unternehmensbewertung mit Excel: Unternehmenswert bestimmen
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