Horizontale Merger: Zusammenführung von Wettbewerbern

Bei einem horizontalen Merger fusionieren Unternehmen, die in derselben Branche tätig sind und in direktem Wettbewerb zueinander stehen. Dies kann verschiedene Vorteile und Herausforderungen mit sich bringen.

Vorteile und Zwecke eines Horizontalen Mergers:

• Kosteneinsparungen durch Ressourcenbündelung und Skaleneffekte
• Erweiterung des Produktangebots und Markteintrittsstrategie
• Schaffung von Wettbewerbsvorteilen und Synergien

Herausforderungen und Risiken eines Horizontalen Merger:

• Monopolbildung und regulatorische Bedenken
• Schwierigkeiten bei der Realisierung erwarteter Synergien
• Kulturelle Unterschiede und Integration der Unternehmensstrukturen

Beispiele:

• CBS and Viacom (zwei Medienunternehmen)
• Daimler und Chrysler (ein sehr beliebtes Beispiel aufgrund des „Clash of Cultures„)

Vertikale Merger: Integration der Wertschöpfungskette

Vertikale Merger treten auf, wenn Unternehmen in derselben Wertschöpfungskette zusammenkommen, um eine nahtlose Integration von Lieferanten und Abnehmern zu erreichen. Diese Art von Merger bietet verschiedene Vorteile und hat spezifische Auswirkungen auf den Markt.

Vorteile und Zwecke eines Vertikalen Mergers:

• Beseitigung von Ineffizienzen in der Lieferkette
• Skaleneffekte und Kosteneinsparungen
• Verbesserte Kontrolle über den Produktions- und Vertriebsprozess
• Schaffung von Wettbewerbsvorteilen und Synergien

Arten von Vertikalen Merger:

Es gibt zwei Arten von vertikalen Mergern:

• Die Vorwärtsintegration: Übernahme von Abnehmern oder Vertriebspartnern
• Die Rückwärtsintegration: Übernahme von Lieferanten oder Herstellern

Beispiele für Vertikalen Merger:

Daimler übernimmt einen Automobilzulieferer: Rückwärtsintegration in der Automobilindustrie
Daimler übernimmt Automobilhändler: Vorwärtsintegration zur Stärkung des Vertriebsnetzwerks

Zusammengefasst:

Horizontaler und Vertikaler Merger spielen eine wichtige Rolle in der Unternehmensfinanzierung. Während horizontale Merger die Konsolidierung von Wettbewerbern in derselben Branche ermöglichen, bieten vertikale Merger die Integration von Lieferanten und Abnehmern in der Wertschöpfungskette. Beide Merger-Arten haben ihre eigenen Vorteile und Herausforderungen, die Unternehmen sorgfältig abwägen sollten, um den gewünschten finanziellen Erfolg zu erzielen.

Eine Akquisition liegt vor, wenn ein Unternehmen ein anderes erwirbt und der neue Eigentümer wird. Mergers & Acquisitions beginnen in der Regel mit einer Reihe von informellen Gesprächen zwischen den Vorständen der beiden Unternehmen, gefolgt von formellen Verhandlungen, einer Absichtserklärung, einer Due-Diligence-Prüfung, einem Kauf- oder Fusionsvertrag und schließlich dem Vollzug des Geschäfts und der Abwicklung der Transaktion.

Diese Transaktionen können sechs bis neun Monate andauern und können insbesondere aus rechtlicher und buchhalterischer Sicht sehr komplex sein. Aus diesen Gründen beauftragen Unternehmen oft Transaktionsberater oder andere Vermittler, um M&A-Transaktionen zu erleichtern.

Die Berater und Vermittler können Verkäufern helfen, Käufer oder Verkäufer zu finden, die Verhandlungen für einen Kunden führen, den Verwaltungsaufwand erledigen und die Due-Diligence-Prüfung durchführen. Dafür erhalten die Berater oder Vermittler Honorare und teilweise eine Gebühr, welche sind anhand eines bestimmten Prozentsatzes des Transaktionsbetrags errechnet.

Motivationen für Unternehmenszusammenschlüsse / M&A-Tätigkeiten

Unternehmensleiter geben oft eine Vielzahl von Motiven für Merger and Acquisitions (Fusionen und Übernahmen an). Einige dieser Gründe sind wirtschaftlich begründet, andere wiederum nicht. Investoren und Aktionäre sollten die Beweggründe für eine Fusion sorgfältig prüfen; Unternehmenszusammenschlüsse können ein bestimmtes Ziel, aber auch mehrere Ziele verfolgen.

Im Folgenden werden Gründe für Fusionen und Übernahmen erörtert. Hierbei wird sich auf die Gründe fokussiert welche Unternehmen aus strategischer und wirtschaftlich sinnvoller Sicht motiviert Zusammenschlüsse oder Zukäufe durchzuführen.

Synergieeffekte erzeugen

Der wichtigste strategische Grund für Fusionen und Übernahmen ist die Erzielung von Synergieeffekten. Es wird angestrebt, dass das neue Unternehmen nach dem Zusammenschluss mehr Wert ist als die eigentliche Summe beider Unternehmenswerte zuvor. Dies kann durch Kostensenkungen oder Ertragssteigerungen erreicht werden. Kostensynergien sind der Grund für die meisten horizontalen Fusionen. Ertragssynergien ergeben sich beispielsweise durch den Cross-Selling-Effekt, größeren Marktanteilen und höheren Preisen aufgrund des geringeren Wettbewerbs.

Beschleunigung des Wachstums

Ein weiterer wichtiger Grund für Fusionen und Übernahmen ist das Streben nach mehr Wachstum. Sehr oft ist externes Wachstum, beziehungsweise anorganisches Wachstum durch Fusionen und Übernahmen leichter zu erreichen als internes Wachstum (bzw. organisches Wachstum). Wachstum durch M&A ist besonders in reiferen Branchen üblich. Ein weiterer Grund, warum diese Taktik zur Erzielung von zusätzlichem Wachstum häufig angewandt wird, ist, dass sie weniger riskant ist als der Versuch, internes Wachstum zu erzielen.

Steigerung der Marktmacht

Ein drittes Motiv für Fusionen ist die Stärkung der Marktmacht. Ein höherer Marktanteil bedeutet eine größere Fähigkeit, die Marktpreise zu beeinflussen. Die Regulierungsbehörden untersuchen häufig Fusionen, die ausschließlich auf die Stärkung der Marktmacht abzielen. Insbesondere berechnen die Regulierungsbehörden den Herfindahl-Hirschman-Index, um die Auswirkungen der Fusion auf die Marktkonzentration zu analysieren.

Zugang zu einzigartigem Know-How

Eine Fusion oder Übernahme kann ein kosteneffizienter Weg sein, um an bewährtes Können oder Know-how zu gelangen. Es ist oft kostengünstiger, solche Fähigkeiten oder Kenntnisse zu erwerben, als zu versuchen, sie intern zu entwickeln.

Diversifikation

Die Diversifikation, sprich die Erweiterung der Produkte / Dienstleistungen oder des Geschäftsbereichs, kann für Unternehmen ein Motivationsgrund sein, Fusionen und Übernahmen (M&A-Aktivitäten) durchzuführen. Die Diversifizierung der Cashflows des Unternehmens ist aus Sicht der Unternehmensleitung sinnvoll damit es weniger von einer Branche abhängig ist. Der Eintritt in weitere Branchen kann demnach für ein Unternehmen von Interesse sein um „Risikostreuung“ zu betreibt. Bei Aktionären stößt dies nicht unbedingt auf Zustimmung, da sie einfacher und kostengünstiger durch den Kauf anderer Aktien eine Diversifizierung zu erreichen.

Neben den fünf aufgeführten Treibern von Fusionen und Übernahmen gibt es noch zwei weitere Motive, welche allerdings wirtschaftlich nicht sinnvoll sind: Die „künstliche“ Erhöhung des Gewinns pro Aktie und die persönliche Vorteile für Manager.

Beispiele aus der Praxis:

Streaming-Dienste initiierten den „Cable Cut“ – Konsumenten wenden sich ab von traditionellen TV-Sendern und gehen dazu über, ihre Unterhaltung über Streaming-Dienste wie Netflix, Amazon Prime und Paramount+ zu beziehen. In diesem Bereich sehen wir aktuell zahlreiche Mergers & Acquisitions: Viacom und CBS, Warner Media und Discovery, Amazon und MGM. Hier finden sich alle aufgeführten Motivationen wieder: Gegen die Platzhirsche Netflix und Amazon Prime schließen sich kleinere Unternehmen zusammen und bieten über eigenen Streaming-Plattformen ihre zusammengelegten Bibliotheken an. Die Unternehmen kaufen „einzigartige“ Lizenzen und Content ein.

Weiterführende Erläuterungen: Horizontale und Vertikale Merger

Wie es funktioniert/Beispiel:

Vor langer Zeit waren Burgen traditionell zum Teil Stadt und zum Teil Verteidigungsanlage. Der Burggraben war ein wichtiger Teil dieser Verteidigung – indem er die Burg mit Wasser umgab, wurde das Eindringen in die Festung erschwert. Je breiter der Burggraben, desto schwieriger war es, eine Burg anzugreifen.

Unternehmen sind mittelalterlichen Burgen nicht unähnlich. Ein erfolgreiches Unternehmen wird zweifellos Wettbewerber anlocken. Wenn es diesen Wettbewerbern gelingt, Marktanteile zu gewinnen, werden sie die Ertragsfähigkeit des ursprünglichen Unternehmens untergraben.

Daher sind die erfolgreichsten Unternehmen diejenigen, die über eine Art nachhaltigen Wettbewerbsvorteil verfügen. Diese Unternehmen sind in der Lage, ihren Erfolg trotz der unvermeidlichen Angriffe von Konkurrenten aufrechtzuerhalten. Unternehmen mit einem breiten wirtschaftlichen Burggraben verfügen über Geschäftsmodelle, die für Konkurrenten schwer – oder in manchen Fällen sogar unmöglich – zu nachzuahmen oder zu übertreffen sind.

Arten von Burggräben

Es gibt verschiedene Möglichkeiten, einen breiten wirtschaftlichen Burggraben zu schaffen. In einigen Fällen können Unternehmen eine Kostenführerschaft innerhalb einer Branche erreichen. Wenn ein Unternehmen Produkte günstiger als jedes andere Unternehmen anbieten kann, dann kann es seine Konkurrenten aus dem Geschäft drängen.

Aldi, Lidl und Wal-Mart sind perfekte Beispiele für Kostenführerschaften in der Praxis. Die jeweiligen Unternehmen kontrollieren so viel Einzelhandelsfläche, dass sie in der Lage sind, von den Lieferanten die niedrigstmöglichen Preise zu verlangen. Andere Unternehmen würden Jahrzehnte erfolgreicher Expansion benötigen, um mit der enormen Größe und dem Umfang von  Aldi, Lidl und Wal-Mart mithalten zu können, genießen die Unternehmen einen nachhaltigen Vorteil gegenüber der Konkurrenz. Mit anderen Worten: Sie hat einen breiten Burggraben.

Ein weiterer häufiger Graben betrifft den Markennamen und das Image eines Unternehmens. Die Verbraucher werden immer wieder zu ihren Lieblingsmarken greifen und einen Aufpreis zahlen, selbst wenn es mehrere billigere generische Äquivalente auf dem Markt gibt. Ein klassisches Beispiel ist Coca-Cola. Obwohl Coke mit dutzenden homogener Erfrischungsgetränke konkurriert, gelingt es dem Unternehmen immer noch, 20 bis 30 % mehr zu verlangen als für generische Marken. Der Grund: Die Verbraucher identifizieren sich mit Coke und kaufen immer wieder ihre Lieblingsmarke.

In diesem Zusammenhang muss natürlich auch eines der prominentesten Beispiele fallen – Apple.

Durch das besondere Life-Style-Image, die Exklusivität von iOS und das geräteübergreifende Ökosystem bieten einen immensen Burggraben gegenüber der Android-Konkurrenz.

Die Gefahren eines schmalen Burggrabens

Ein schmaler Burggraben macht es schwierig, eine überdurchschnittliche Rentabilität aufrechtzuerhalten. Unternehmen mit einem schmalen Burggraben können eine Zeit lang ein enormes Wachstum verzeichnen, aber unweigerlich überqueren die Wettbewerber diesen Graben und greifen den Vorteil der Burg an, wodurch die Rentabilität untergraben wird.

Ein klassisches Beispiel hierfür ist Palm. Die Personal Digital Assistants (PDAs) dieses Unternehmens eroberten Ende der 1990er Jahre den Markt im Sturm. Doch bis 2001 traten mehrere große Wettbewerber in den Markt ein. Hewlett-Packard führte eine neue Reihe von PDAs ein, ebenso wie Sony und Research in Motion. Die Mobiltelefonhersteller begannen sogar, PDA-ähnliche Elemente in ihre Handys zu integrieren. Das Ergebnis: Das Produkt von Palm wurde schnell zur Massenware und das Wachstum des Unternehmens verpuffte dementsprechend.

Die Bedeutung für Investoren:

Das Vorhandensein und die Größe eines wirtschaftlichen Burggrabens korreliert mit der Fähigkeit eines Unternehmens, langfristig rentabel zu sein. Daher achten viele Investoren und Kapitalgeber bei ihrer Investitionsentscheidung auf den wirtschaftlichen Burggraben eines Unternehmens. Die Messung der tatsächlichen Größe des Burggrabens ist schwierig und kann oft nicht mathematisch erfolgen. Das Konzept wird jedoch von vielen unterstützt, insbesondere von Warren Buffett, dem der Begriff oft zugeschrieben wird.

Posten, die zum Umlaufvermögen, beziehungsweise den Current Assets gehören sind beispielsweise:

• Kurzfristige Anzahlungen sind Vorauszahlungen für Ausgaben, die voraussichtlich in den nächsten zwölf Monaten anfallen werden.
• Lagerbestände sind Gegenstände, die von einem Unternehmen zum Zweck der Produktion oder des Verkaufs gehalten werden. Dazu gehören Rohmaterial, unfertige Erzeugnisse und Fertigerzeugnisse.
• Bei den Forderungen aus Lieferungen und Leistungen handelt es sich um Gelder, die von Kunden noch nicht eingezogen wurden. Sie werden in der Bilanz nach Abzug aller Rückstellungen für unsichere Forderungen ausgewiesen.
• Kurzfristige Anlagen sind Investitionen, die ein Unternehmen voraussichtlich innerhalb der nächsten zwölf Monate verkaufen wird.
• Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente umfassen den Kassenbestand, Bankguthaben und alle Finanzinstrumente, die ohne wesentlichen Wertverlust in Zahlungsmittel umgewandelt werden können.

Folgende Posten sind kein Bestandteil des Umlaufvermögens: Barmittel mit Verfügungsbeschränkung (das heißt Barmittel, die nicht abgehoben oder für den laufenden Betrieb verwendet werden können), abschreibungsfähige Vermögenswerte, Forderungen, die nicht innerhalb von 12 Monaten oder weniger fällig sind und Grundstücke.

Dem Umlaufvermögen gegenüber stehen die kurzfristigen Verbindlichkeiten (Current Liabilities)

Verbindlichkeiten sind finanzielle Verpflichtungen, für deren Erfüllung die Übertragung von Vermögenswerten (hauptsächlich Barmitteln) erforderlich ist. Sie werden nach der Dringlichkeit ihrer Erfüllung in kurzfristige und langfristige Verbindlichkeiten eingeteilt. Der Vergleich von kurzfristigen Verbindlichkeiten mit kurzfristigen Vermögenswerten (Current Assets) hilft Gläubigern, Schuldnern und Investoren, die Liquiditätslage eines Unternehmens zu beurteilen.

Aber: Nicht alle Verbindlichkeiten sind Schulden!

Unternehmen können verschiedene andere Arten von kurzfristigen Verbindlichkeiten haben. Dazu gehören neben anderen:

• anstehende Gehaltszahlungen & Bonuszahlungen
• Rechtsstreitigkeiten
• Zahlungen an Lieferanten
• bestimmte Derivate
• Aktienrückkaufprogramme
• Ausschüttungen von Dividenden

Der wichtigste Aspekt ist jedoch, dass diese Beträge innerhalb der nächsten 12 Monate fällig sein müssen.

Darüber hinaus stellen kurzfristige Verbindlichkeiten den Teil der jeweiligen langfristigen Verbindlichkeiten dar, der innerhalb der nächsten 12 Monate fällig ist.

Informationen über die kurzfristigen Verbindlichkeiten eines Unternehmens sind ein Schlüsselelement für eine genaue Finanzberichterstattung und ein entscheidender Bestandteil einer fundierten finanzwirtschaftlichen Analyse. Obwohl das Financial Accounting Standards Board (FASB), die Securities and Exchange Commission (SEC) und andere Aufsichtsbehörden festlegen, wie und wann die Verbindlichkeiten eines Unternehmens ausgewiesen werden müssen, und obwohl die Verbindlichkeiten einen erheblichen Teil der Bilanz ausmachen, müssen nicht alle Verbindlichkeiten in der Bilanz erscheinen, weshalb Analysten auch den Anhang zum Jahresabschluss eines Unternehmens sorgfältig prüfen.

Innerhalb der Kennzahlenanalyse sind die kurzfristigen Verbindlichkeiten (Current Liabilities) eine wichtige Größe für die Berechnung des Net Working Capital Ratios. Gegenüber den kurzfristigen Verbindlichkeiten steht das Umlaufvermögen (auch „Kurzfristigen Vermögenswerte“ oder Current Assets genannt).

Die Formel zur CAPEX-Berechnung lautet:

CAPEX = Anlagevermögen Periodenende – Anlagevermögen Periodenbeginn + Abschreibungen

Ein Beispiel für Capital Expenditure / Investitionsausgaben

Das Unternehmen Z möchte einen neuen Lieferwagen für 80.000 € kaufen. Wenn Unternehmen Z die 80.000 € ausgibt, erhöht sich der Buchwert der Vermögenswerte des Unternehmens um 80.000 €. Dieser Betrag wird im Cashflow-Statement / in der Kapitalflussrechnung des Unternehmens im Abschnitt als CapEx verbucht, also als Verwendung von Kapital für Investitionen in das Unternehmen.
Die Investition von 80.000 € wird von Unternehmen Z in den Folgejahren abgeschrieben – die Abschreibungen findet sich ebenfalls im Income Statement (der Gewinn- und Verlustrechnung) wieder. Die Dauer der Abschreibung des Fahrzeugs (und damit die Höhe des jährlichen Abschreibungsaufwands) wird durch die von Unternehmen Z gewählte Abschreibungsmethode bestimmt (in der Regel ist das die lineare Abschreibung).

Viele Unternehmen legen Mindestbeträge für CapEx / Investitionsausgaben fest. Das heißt, dass Investitionsausgaben, welche unter dem Schwellenwert liegen, einfach als Aufwand verbucht werden, unabhängig davon, dass sie einen Investitionscharakter haben. Dies geschieht, um die Buchführung zu vereinfachen und zu vermeiden, dass in jeder Periode unbedeutende Abschreibungsaufwendungen für geringwertige Wirtschaftsgüter verbucht werden müssen.

Weshalb der Posten CapEx interessant ist:

Zur besseren Interpretation sollten Capex, respektive Investitionen, in zwei Arten unterteilt werden:

• Erhaltungs- / Ersatzinvestitionen, bei denen das Unternehmen Investitionen tätigt, um die Nutzungsdauer bestehender Vermögenswerte zu verlängern beziehungsweise um diese zu ersetzen.
• Erweiterungsinvestitionen, bei denen das Unternehmen neue Vermögenswerte erwirbt, um sein Geschäft auszubauen.

! Achtung: Kapital, das für Reparaturen oder für die laufende, reguläre Instandhaltung von Anlagen ausgegeben wird, stellen keine Investitionsausgaben dar. Diese Ausgaben werden in der Gewinn- und Verlustrechnung als Aufwand verbucht.

Der CapEx wird beispielsweise bei der Berechnung des Free Cash Flows berücksichtig.

Häufig wird zur Bewertung eines Unternehmens der FCF (Free Cash Flow) herangezogen, welcher den Kapitalfluss beschreibt, der für die Auszahlung der Ansprüche von Fremd- und Eigenkapitalgebern zur Verfügung steht. Um den Wert eines zukünftigen FCFs aus Sicht der Gesamtinvestoren (Eigenkapital- + Fremdkapitalgeber) bewerten zu können, müssen die WACC als Diskontierungszins verwendet werden.

Der Free Cash Flow stellt das verfügbare Kapital dar, über welches ein Unternehmen nach allen nötigen Investitionsausgaben in das Working Capital und Sachanlagen, welche zur Fortführung der unternehmerischen Tätigkeit vonnöten sind. In der Regel sagt der Free Cash Flow viel über die Gesundheit eines Unternehmens aus. Ein negativer Messwert könnte ebenfalls auf höhere Investitionsausgaben zurückführbar sein welche beispielsweise durch hohe Renditen, langfristig dem Unternehmen Kapital zuführen.

Die Möglichkeit eines Unternehmens Free Cash Flow zu generieren versetzt es in die Lage diese Mittel zu verwenden, um zu expandieren, neue Produkte zu entwickeln Aktienrückkaufprogramme zu starten (Share Buybacks), Dividenden zu zahlen oder Verbindlichkeiten zu tilgen. Ein hoher oder steigender Free Cash Flow ist oft ein Zeichen für ein gesundes Unternehmen, das in seinem aktuellen Umfeld floriert. Da der FCF außerdem einen direkten Einfluss auf den Wert eines Unternehmens hat, suchen Investoren oft nach Unternehmen, welchen einen hohen oder sich steigenden Free Cash Flow haben.

Berechnung des Free Cash Flows

Free Cashflow = Operativer Cashflow + Cashflow aus Investitionstätigkeiten

Operativer Cashflow [⬈]
– Rückzahlung von Fremdmitteln
– Zinszahlungen
+ Erhaltene Rückzahlungen aus Ausleihungen
+ Erhaltene Zinszahlungen, Dividendenzahlungen
= Free Cash Flow (FCF)

alternativ:

EBIT (Operative Ergebnis vor Zinsen und Steuern)
– Steuern
+ Abschreibungen / – Zuschreibungen
± Gewinn / Verlust aus Abgang des Sachanlagevermögens
± Änderungen des Working Capitals
= Cash Flow aus operativer (oder laufender) Geschäftstätigkeit
+ CAPEX
= Free Cash Flow (Freier Cash Flow)

Die Daten, die zur Berechnung des freien Cashflows eines Unternehmens benötigt werden, befinden sich normalerweise in dem Cashflow-Statement (oder auch „Kapitalflussrechnung“) des Unternehmens. Wenn zum Beispiel das Cashflow-Statement von Unternehmen X für das Jahr Y 20 Mio. € Cash aus dem operativen Geschäft und 8 Mio. € Investitionsausgaben ausweist, dann betrug der Free Cash Flow von Unternehmen X im Jahr Y 12 Mio. € (20 Mio. € – 8 Mio. €).

Was gilt es beim Free Cash Flow zu beachten?

Es ist wichtig zu beachten, dass der Free Cash Flow stark vom Stand des operativen Cashflows (Operating Cash Flow / Cash Fom Operations) eines Unternehmens abhängt. Dieser wird wiederum stark vom Nettogewinn (Net Income) des Unternehmens beeinflusst. Wenn das Unternehmen also einen signifikanten Betrag an Gewinnen oder Ausgaben verbucht hat, die nicht direkt mit dem normalen Kerngeschäft des Unternehmens zusammenhängen (beispielsweise ein einmaliger Gewinn aus dem Verkauf eines Vermögensgegenstandes), sollte der Analyst oder Investor diese sorgfältig aus der Berechnung des freien Cashflows ausschließen – Dies ermöglicht ein besseres Bild von der „normalen“ Free Cash Flow-Generierungsfähigkeit des Unternehmens zu erhalten.

Investoren sollten sich auch darüber im Klaren sein, dass Unternehmen ihren Free Cash Flow beeinflussen können. Eine Möglichkeit besteht darin, dass sie die Zeit verlängern, in der sie ihre Rechnungen bezahlen müssen. Ebenso können Lagerbestände erst zu einem späteren Zeitpunkt wieder aufgefüllt werden. Der Barmittelabfluss findet somit in einer späteren Periode statt.

Eine weitere Möglichkeit besteht darin, die Zeit verkürzen, in der sie ihre Forderungen eintreiben (und damit den Barmittelzufluss beschleunigen). Es ist auch wichtig zu beachten, dass Unternehmen einen gewissen Spielraum haben, welche Posten als Investitionsausgaben gelten und welche nicht; dies sollte bei einem Vergleich von Free Cash Flow Ratios verschiedener Unternehmen berücksichtigt werden.

Ein Beispiel aus der Praxis

Der Free Cash Flow misst die Fähigkeit eines Unternehmens, Barmittel zu generieren, was eine fundamentale Grundlage für die Aktienbewertung ist. Das ist der Grund, warum manche Investoren den freien Cashflow mehr schätzen als jede andere Finanzkennzahl – einschließlich des Gewinns pro Aktie.

© marketscreener.com – S&P Global Market Intelligence | ¹ GBP in Millionen

Betrachten wir den Free Cash Flow der IMPERIAL BRANDS PLC, sehen wir einen starken Anstieg im Jahr 2020. Dies ist durch den Verkauf des Zigarrengeschäfts begründbar. Dieser Einmaleffekt dient der Schuldenreduktion, ebenso zahlt das Unternehmen eine Dividende an seine Aktionäre aus. Der erwartete geringere Free Cash Flow für die Folgejahre, kann unter anderem auch durch den Wegfall des Zigarrengeschäfts erklärt werden.

Die Marktkapitalisierung im volatilen Börsenjahr 2020 lag zum Stichtag bei 12.852 Millionen GBP; setzen wir eine, für die Folgejahre konstante Generierung von einem Free Cash Flow von 2.000 Millionen GBP voraus, erhalten wir einen Price-to-Free-Cash-Flow Ratio von zirka 6,4. Ceteris paribus könnte sich das Unternehmen mit seinem FCF in den nächsten 6,4 Jahren selbst an der Börse kaufen.

Der Begriff „Cash Flow“ kommt aus dem Englischen und bedeutet zu Deutsch „Umsatzüberschuss“. Der Cash Flow deklariert den, in einer Periode generierten, Überschuss der Einzahlungen über den Auszahlungen. Zur Ermittlung des Cash Flows kann sich der direkten Methode und der indirekten Methode bedient werden. Betriebswirtschaftlich lässt sich der der Cash Flow auch als „Periodischer Zahlungsmittelüberschuss der wirtschaftlichen Tätigkeit“ bezeichnen.

Direkte Methode der Cash Flow Berechnung

Die direkte Methode wird angewandt, indem die Differenz des Minuenden „Einzahlungen“ abzüglich des Subtrahenden „Auszahlungen“ gebildet wird. Das Ergebnis ist der Cash Flow der jeweiligen Methode. Für eine Berechnung des Cash Flows über die direkte Methode sind interne Daten des Unternehmens notwendig (Internes Rechnungswesens).

Cash Flow = Zahlungswirksame Erträge – Zahlungsunwirksame Aufwendungen

Zahlungswirksame Erträge stellen unter anderem Umsatz, Forderungseinzahlungen und sonstige Einzahlungen dar.
Zahlungswirksame Aufwendungen stellen unter anderem Herstellungskosten, Personalkosten, Begleichungen von Verbindlichkeiten und sonstige Auszahlungen dar.

Indirekte Methode der Cash Flow Berechnung

Die indirekte Methode der Ermittlung des Cash Flows wird auch Praktikermethode genannt wird,… leitet sich aus dem Jahresüberschuss ab. Der Jahresüberschuss beinhaltet allerdings Positionen, die dem Cash Flow nicht zurechenbar sind, da sie keine Geldbewegungen verursachen. Im Jahresüberschuss (EAT) sind beispielsweise Abschreibungen enthalten, welche den Wertverlust des Anlagevermögens abbilden – aber keinen zahlungswirksamen Aufwand, beziehungsweise im Falle einer Zuschreibung, keinen zahlungswirksamen Ertrag darstellen. Aus diesem Grund wird die Abschreibung dem Jahresüberschuss wieder addiert, Zuschreibungen würden dementsprechend vom Jahresüberschuss subtrahiert werden. Im Gegensatz zur direkten Methode zur Ermittlung des Cash Flows, bezieht die indirekte Methode ihre Zahlen aus der Bilanz eines Unternehmens (Externes Rechnungswesen).

Cash Flow = Jahresüberschuss + nicht zahlungswirksame Aufwendungen – nicht zahlungswirksame Erträge

Nicht zahlungswirksame Aufwendungen stellen unter anderem Abschreibung, Bestandsminderung und Buchwertverlust dar.
Nicht zahlungswirksame Erträge stellen unter anderem Aktivierte Eigenleistung, Bestandserhöhung und Buchwertgewinn dar.

WACC ist eine Abkürzung des englischen Begriffs “weighted average cost of capital” und beschreibt die Kapitalkosten im Rahmen der Unternehmenbewertung als gewichtetes Mittel aus Eigen- und Fremdkapitalzinsen.

Erläuterung WACC

Der Begriff WACC taucht vor allem im Zusammenhang mit der Anwendung der DCF Methode auf. Mit WACC ist der Kapitalzins gemeint, der zur Diskontierung der Cash Flows verwendet wird. Wenn die Cash Flows sowohl an die Eigenkapitalgeber als auch an die Fremdkapitalgeber nicht separiert diskontiert werden, muss ein gewichtetes Mittel aus Eigenkapital- und Fremdkapitalzins angesetzt werden. Diese Aussage ist damit zu begründen, dass Eigenkapital- und Fremdkapitalgeber in der Regel unterschiedliche Kapitalkosten verlangen, um den Unterschieden in den Risikoprofilen der Cash Flows gerecht zu werden.

Häufig wird zur Bewertung eines Unternehmens der FCF (free cash flow) herangezogen, welcher den Kapitalfluss beschreibt, der für die Auszahlung der Ansprüche von Fremd- und Eigenkapitalgebern zur Verfügung steht. Um den Wert eines zukünftigen FCFs aus Sicht der Gesamtinvestoren (Eigenkapital + Fremdkapitalgeber) bewerten zu können, müssen die WACC als Diskontierungszins verwendet werden.

Die Berechnung der WACC erfolgt durch Addition der Fremd- und Eigenkapitalkosten gewichtet mit den jeweiligen Anteilen am Gesamtkapital des Unternehmens:

WACC = Anteil Fremdkapital * Fremdkapitalkosten + Anteil Eigenkapital * Eigenkapitalkosten

Anwendungsbeispiel

Der Geschäftsführer des Unternehmens Z erwartet für das nächste Jahr einen Cash Flow in Höhe von 100 EUR. Das Unternehmen ist zu 50% fremdfinanziert. Die Kapitalkosten für das Fremdkapital betragen 5%, die Kapitalkosten für das Eigenkapital betragen 10%. In einer optimalen Welt ohne Steuern berechnen sich die WACC durch

WACC=50%*5%+50%*10%=5,25%.

Der Barwert des Zahlungsstroms ergibt sich aus

V=100 EUR / (1+5,25%) = 95,012 EUR.